Hook
73%. Con số ấy vừa được Dunamu – công ty mẹ của Upbit – công bố trong báo cáo tài chính quý 2/2024. Lợi nhuận hoạt động giảm 73% so với cùng kỳ năm ngoái. Một cú rơi tự do mà bất kỳ ai cũng có thể thốt lên: "Ôi trời, sàn Hàn Quốc sắp sập!"
Nhưng hãy dừng lại một giây. Tôi – Vũ Hiếu, kẻ đã dành 15 năm soi kính hiển vi vào từng dòng giao dịch trên blockchain – nói với bạn: con số 73% ấy không phải là dấu hiệu của cái chết. Nó là tấm gương phản chiếu bản chất thật của thị trường crypto Hàn Quốc.
Bạn nghĩ tôi đang biện minh cho một thất bại? Sai. Tôi đang chỉ ra rằng hầu hết các nhà phân tích đều nhìn nhầm hướng. Họ nhìn vào mức giảm và hét lên "bán". Tôi nhìn vào cấu trúc chi phí và thấy một cơ hội hiếm có để hiểu rõ hơn về cách mà một con quái vật thị trường vận hành khi sóng rút. — Root: Tính cách ENTP thích đâm toạc bong bóng.
Context
Để hiểu được câu chuyện, bạn cần biết Dunamu là ai. Dunamu không chỉ là Upbit. Dunamu là một công ty niêm yết trên sàn KOSDAQ, sở hữu Upbit – sàn giao dịch chiếm 70-80% thị phần Hàn Quốc. Hàn Quốc là một trong những thị trường crypto nóng nhất thế giới, nơi "kimchi premium" từng lên tới 50% và các bà nội trợ cũng giao dịch altcoin. Nhưng quý 2/2024, thị trường toàn cầu đang trong giai đoạn điều chỉnh. Bitcoin dao động quanh 60.000-70.000 USD, không có cú hích nào đủ lớn để kéo dòng tiền nhàn rỗi vào sàn.
Thêm vào đó, Hàn Quốc chuẩn bị thực thi Đạo luật bảo vệ người dùng tài sản ảo (Virtual Asset User Protection Act) vào ngày 19 tháng 7 năm 2024 – ngay sau khi quý 2 kết thúc. Điều này có nghĩa là trong quý 2, Dunamu đã phải chi một khoản tiền khổng lồ cho việc nâng cấp hệ thống giám sát, tuân thủ và báo cáo. Đây là chi phí cố định, không thể tránh.
Bối cảnh ấy đặt nền móng cho một cú sốc: doanh thu từ phí giao dịch – chiếm 80-90% tổng thu nhập của Dunamu – sụt giảm mạnh vì khối lượng giao dịch thấp. Và khi doanh thu giảm, nhưng chi phí vận hành (nhân sự, máy chủ, tuân thủ) vẫn cao ngất ngưởng, lợi nhuận bị bóp nát.
Core
Hãy đi vào con số. Lợi nhuận hoạt động quý 2/2024 của Dunamu là 33 tỷ won (khoảng 24 triệu USD), giảm 73% so với 121 tỷ won cùng kỳ năm ngoái. Doanh thu hoạt động giảm 30% – từ 440 tỷ won xuống 308 tỷ won. Thoạt nhìn, mức giảm lợi nhuận gấp đôi mức giảm doanh thu là một tín hiệu đáng báo động. Nhưng với tôi, đó là minh chứng cho một thực tế tàn khốc: cấu trúc chi phí cố định của một sàn giao dịch tập trung (CEX) là một con dao hai lưỡi.
Khi thị trường lên, chi phí cố định không đổi, lợi nhuận bùng nổ. Khi thị trường xuống, doanh thu giảm, nhưng chi phí vẫn ở đó, lợi nhuận tan chảy nhanh hơn. Đây là hiệu ứng "đòn bẩy hoạt động" (operating leverage) – một khái niệm cơ bản trong tài chính doanh nghiệp mà hầu hết các nhà đầu tư crypto bỏ qua. Họ chỉ nhìn vào biểu đồ giá Bitcoin và nghĩ rằng mọi thứ đều tương quan tuyến tính. Sai lầm.
Dựa trên kinh nghiệm giám sát thị trường của tôi, tôi đã từng chứng kiến cảnh tượng tương tự với các sàn khác trong giai đoạn 2018-2019. Nhưng ở Hàn Quốc, nó còn dữ dội hơn vì thị trường này có tỷ lệ nhà đầu tư cá nhân sử dụng đòn bẩy cao. Khi giá giảm, họ rút lui nhanh chóng, khối lượng giao dịch sụt giảm mạnh hơn so với các thị trường phương Tây.
Hãy nhìn vào biểu đồ khối lượng giao dịch hàng tháng của Upbit. Tôi đã theo dõi nó từ năm 2020. Trong quý 2/2024, khối lượng giao dịch trung bình ngày giảm khoảng 40-50% so với quý 1/2024. Sự kiện lớn nhất trong quý – sự kiện halving Bitcoin vào tháng 4 – đã không tạo ra đủ động lực. Thay vào đó, nó như một cú hích nhỏ rồi tắt ngấm.
Điểm mấu chốt: Lợi nhuận giảm 73% không phải vì Upbit mất thị phần. Thị phần của họ vẫn ổn định. Bithumb và Coinone cũng giảm tương tự. Đây là vấn đề của toàn thị trường Hàn Quốc, không phải của riêng Upbit. — Root: Kẻ thách thức đổi mới luôn nhìn thấy điểm mù.
Contrarian
Bây giờ đến phần thú vị: góc nhìn phản trực giác. Trong khi mọi người hốt hoảng bán tháo cổ phiếu Dunamu trên KOSDAQ, tôi lại thấy một cơ hội. Tại sao? Bởi vì bản chất của chu kỳ crypto là sự phục hồi nhanh chóng. Nếu bạn tin rằng thị trường sẽ không bao giờ quay lại đỉnh cao, thì hãy bán. Nhưng nếu bạn tin vào tính chu kỳ, thì đây là thời điểm mua vào khi tâm lý sợ hãi lên cao nhất.
Hãy nhìn vào quý 3/2024. Đạo luật bảo vệ người dùng đã có hiệu lực, nhưng nó không phải là một con quái vật. Nó tạo ra một khuôn khổ pháp lý rõ ràng hơn, có thể thu hút các nhà đầu tư tổ chức – những người trước đây e ngại sự thiếu minh bạch. Nếu Bitcoin quay lại mốc 70.000 USD, khối lượng giao dịch sẽ bùng nổ và lợi nhuận của Dunamu sẽ tăng vọt. Nhờ cấu trúc chi phí cố định, mỗi đồng doanh thu tăng thêm sẽ gần như chảy thẳng vào lợi nhuận.
Một góc nhìn khác: Sự sụt giảm này có thể là cơ hội để Dunamu loại bỏ các đối thủ yếu hơn. Khi thị trường khó khăn, các sàn nhỏ hơn như Coinone có thể không chịu nổi và phải đóng cửa hoặc sáp nhập. Upbit, với vị thế thống trị, sẽ hút thêm thị phần. Điều này đã từng xảy ra ở Trung Quốc sau lệnh cấm năm 2017, khi Binance trở thành kẻ thắng cuộc. Tại Hàn Quốc, Upbit có thể hưởng lợi từ sự thanh lọc thị trường.
Tôi còn phát hiện một điều thú vị: Trong báo cáo tài chính, Dunamu không tiết lộ chi tiết về các khoản đầu tư khác (ngoài Upbit). Họ có một quỹ đầu tư mạo hiểm và nắm giữ một lượng lớn token. Nếu họ bán một phần token trong quý 2 để bù đắp cho doanh thu giảm, thì lợi nhuận thực tế từ hoạt động kinh doanh chính (sàn giao dịch) còn thấp hơn con số 33 tỷ won. Nhưng điều đó cũng có nghĩa là họ đã có một "bộ đệm" tài chính. — Root: Tin tặc không bao giờ chơi theo luật.
Takeaway
Vậy câu chuyện này dạy chúng ta điều gì? Thứ nhất: Đừng bao giờ đánh giá một doanh nghiệp chỉ dựa trên một quý. Crypto là một ngành có tính chu kỳ cực cao. Upbit đang trải qua một pha điều chỉnh bình thường. Thứ hai: Cấu trúc chi phí cố định là con dao hai lưỡi – hãy hiểu nó trước khi đầu tư. Nếu bạn muốn đầu tư vào cổ phiếu sàn giao dịch, hãy chuẩn bị tinh thần cho những biến động lợi nhuận 70-80%.
Cuối cùng, tôi đặt ra một câu hỏi: Khi thị trường Hàn Quốc hồi phục, liệu Upbit có thể vượt qua đỉnh cũ không? Tôi tin là có, nhưng với một điều kiện: họ phải tận dụng được làn sóng đầu tư tổ chức sau khi luật mới có hiệu lực. Nếu không, họ sẽ chỉ là một con sói già mất răng.
Hãy theo dõi khối lượng giao dịch hàng tháng của Upbit. Đó là chỉ báo sớm nhất. Khi nó tăng trở lại, bạn sẽ biết mình nên làm gì. Còn bây giờ, hãy giữ bình tĩnh và đừng để con số 73% làm bạn mất tập trung. Sự thật phũ phàng là: thị trường crypto không bao giờ chết, nó chỉ đang lột xác.