Hook
Ngày 10 tháng 8 năm 2025, một tin vắn từ ngành cho thấy Hyperliquid – nền tảng perpetual DEX hàng đầu trên Layer 1 tự xây – đã trải qua bốn quý doanh thu giảm liên tiếp. Không có con số cụ thể, nhưng đủ để gióng lên hồi chuông cảnh báo cho những ai đang nắm giữ HYPE token. Trong bối cảnh thị trường giảm, mỗi tín hiệu suy yếu từ nền tảng đều có thể là dấu hiệu của một sự đổ vỡ lớn hơn. Nhưng câu chuyện thực sự không nằm ở con số doanh thu, mà nằm ở cơ chế đằng sau: fee sharing plan – một quyết định chiến lược táo bạo, nhưng cũng đầy rủi ro.
Context
Hyperliquid là một perpetual DEX hoạt động trên blockchain Layer 1 do chính đội ngũ phát triển. Nó sử dụng mô hình order book on-chain, cạnh tranh trực tiếp với dYdX và GMX. Điểm khác biệt lớn nhất là Hyperliquid đã triển khai một chương trình chia sẻ phí (fee sharing) từ đầu năm 2024: 50% phí giao dịch từ mỗi lệnh được chuyển cho các nhà phát triển bên ngoài xây dựng ứng dụng trên nền tảng, thay vì giữ lại cho giao thức. Động thái này được kỳ vọng sẽ biến Hyperliquid từ một ứng dụng thuần túy thành một lớp hạ tầng thanh khoản, nơi các nhà phát triển có thể tạo ra các sản phẩm phái sinh mới, đặc biệt là hợp đồng vĩnh viễn dựa trên tài sản thực (RWA perpetual). Tuy nhiên, bốn quý doanh thu giảm liên tiếp cho thấy chi phí của chiến lược này đang hiện hữu.
Core Insight
Khi bạn theo dõi dòng tiền, bạn sẽ thấy một sự tái phân phối giá trị rõ ràng. Trong mô hình truyền thống, phí giao dịch chảy thẳng vào kho bạc giao thức, sau đó được dùng để thưởng cho người nắm giữ token hoặc mua lại. Ở Hyperliquid, dòng tiền bị chẻ làm đôi: một nửa đi vào kho bạc, một nửa đi vào túi các nhà phát triển bên ngoài. Điều mà backtest không thể nắm bắt là tác động dây chuyền của việc này. Khi nguồn thu của giao thức giảm, khả năng chi trả cho staking reward hoặc buyback token cũng giảm theo, làm giảm sức hấp dẫn của HYPE. Đổi lại, nếu các nhà phát triển bên ngoài mang về lượng giao dịch đủ lớn, doanh thu tuyệt đối có thể phục hồi. Nhưng hiện tại, chưa có bằng chứng nào cho thấy điều đó đang xảy ra.
Ở cấp độ hợp đồng, cơ chế fee sharing được thực thi như thế nào? Từ góc nhìn kỹ thuật, việc chia 50% phí cho các địa chỉ whitelist yêu cầu một hệ thống oracle hoặc một contract quản lý phân phối. Nếu không được thiết kế cẩn thận, có thể dẫn đến rủi ro như front-running hoặc gian lận. Tôi từng thực hiện reverse-engineer một số giao thức tương tự và phát hiện rằng việc setting địa chỉ nhận phí thường có quyền admin cao, điều này tạo ra một điểm tập trung quyền lực. Nếu quyết định ai được hưởng phí không minh bạch, đó có thể là một dạng “Ponzi tinh vi” – nhà phát triển được trả bằng tiền của người dùng, nhưng không tạo ra giá trị thực.
Các chi tiết thực thi quan trọng liên quan đến RWA perpetual. Để có thể niêm yết hợp đồng vĩnh viễn cho tài sản thực như trái phiếu hay cổ phiếu, Hyperliquid cần một oracle đáng tin cậy. Nhưng bài báo gốc không tiết lộ oracle nào đang được dùng, liệu nó có dựa trên Chainlink, Pyth, hay một giải pháp tự xây? Điều này rất quan trọng vì nếu oracle bị thao túng, toàn bộ thị trường RWA có thể sụp đổ. Trong kinh nghiệm audit của tôi, hầu hết các DEX đều gặp rắc rối với oracle, đặc biệt là với tài sản thanh khoản thấp.
Contrarian Angle
Góc nhìn phản trực giác: thị trường đang coi doanh thu giảm là tin xấu, nhưng có thể đó là một tín hiệu tốt cho dài hạn. Nếu fee sharing plan thực sự thu hút được các nhà phát triển chất lượng, họ sẽ xây dựng các ứng dụng mới giúp mở rộng thị trường. Hãy nhìn vào Uniswap V4 – hooks của nó cũng phức tạp, nhưng nếu không có hooks, Uniswap sẽ không thể cạnh tranh với các DEX tổng hợp. Hyperliquid đang đánh cược rằng việc “cho đi” một nửa doanh thu sẽ tạo ra một hệ sinh thái mạnh hơn, giống như cách Ethereum trả gas cho các nhà phát triển. Nhưng cũng có một góc nhìn khác: đây có thể là một hình thức “pump and dump” – đội ngũ đang dùng tiền từ người dùng để trả cho developer, tạo ra ảo giác về sự tăng trưởng, trong khi thực tế doanh thu ròng ngày càng teo tóp.
Takeaway
Khi real yield bị nén lại, câu hỏi đặt ra là: liệu Hyperliquid có đang xây dựng một nền tảng bền vững hay chỉ đang kéo dài sự sống bằng cách hy sinh lợi nhuận ngắn hạn? Tôi không có câu trả lời chắc chắn, nhưng có một tín hiệu mà tôi sẽ theo dõi trong quý tới: tỷ lệ doanh thu từ RWA perpetual so với tổng doanh thu. Nếu con số này vượt qua 15%, có thể chúng ta đang chứng kiến sự ra đời của một lớp hạ tầng tài chính mới. Nếu không, thì bốn quý tiếp theo có thể là hồi kết cho HYPE. Hãy dành thời gian để đọc whitepaper và kiểm tra on-chain activity – đừng để bị cuốn theo câu chuyện RWA đầy hoa mỹ mà quên mất thực tế phũ phàng của dòng tiền.