Bạn có nhớ cảm giác khi thị trường đột ngột lao dốc vì một tin tức vĩ mô tưởng chừng không liên quan? Tháng 3/2020, khi COVID bùng phát, Bitcoin mất 50% chỉ trong 48 giờ – không phải vì lỗi giao thức, mà vì dòng vốn bị rút sạch khỏi mọi tài sản rủi ro. Hôm nay, một câu chuyện tương tự đang âm ỉ ở Nhật Bản. Ngân hàng trung ương Nhật (BOJ) đang đứng trước ngã rẽ: can thiệp tỷ giá Yên hay tăng lãi suất? Và nếu họ chọn tăng lãi suất, liệu thanh khoản toàn cầu có bị hút vào Nhật Bản, kéo theo sự sụp đổ của các thị trường crypto như domino? Đây không phải là suy luận viễn vông – đó là cơ chế hoạt động của thị trường tiền tệ phái sinh, nơi Yên Nhật đóng vai trò ‘đồng tiền funding’ chính cho các giao dịch carry trade trên toàn thế giới.
Bối cảnh: BOJ khác biệt với Fed. Trong khi Mỹ tăng lãi suất mạnh tay để chống lạm phát, Nhật vẫn giữ lãi suất âm hoặc cực thấp. Điều này tạo ra chênh lệch lãi suất lớn, khiến dòng vốn chảy từ Yên sang USD, làm Yên mất giá. Để bảo vệ đồng nội tệ, Bộ Tài chính Nhật can thiệp bán USD mua Yên. Nhưng can thiệp chỉ là ‘băng gạc’, không giải quyết được gốc rễ. Do đó, giới đầu tư kỳ vọng BOJ sẽ phải tăng lãi suất – dù chỉ một chút – để thu hẹp chênh lệch lãi suất, giảm áp lực lên Yên. Tuy nhiên, BOJ lại đang bị chia rẽ nội bộ: một phe muốn duy trì kích thích để hỗ trợ tăng trưởng, phe kia lo ngại lạm phát nhập khẩu và sự mất ổn định của thị trường trái phiếu. Cuộc tranh luận này đã được báo chí như Crypto Briefing đưa tin, và nó ảnh hưởng trực tiếp đến thị trường crypto.
Phân tích cốt lõi: Cơ chế lây truyền từ BOJ đến crypto.
Đầu tiên, hãy nhìn vào carry trade Yên. Đây là chiến lược vay Yên lãi suất thấp, sau đó đổi sang USD hoặc các tài sản có lợi suất cao hơn, bao gồm cả Bitcoin và các altcoin. Theo ước tính của ngân hàng đầu tư, quy mô carry trade Yên có thể lên tới 1.000 tỷ USD. Nếu BOJ tăng lãi suất, chi phí vay Yên tăng lên, các quỹ đầu cơ và tổ chức sẽ buộc phải đóng vị thế, bán tài sản rủi ro để mua lại Yên trả nợ. Điều này tạo ra áp lực bán trên thị trường crypto – nhưng không chỉ vậy: nó còn gây ra hiệu ứng ‘contagion’ qua kênh thanh khoản stablecoin. Các tổ chức phát hành stablecoin như Tether (USDT) và Circle (USDC) có thể bị ảnh hưởng nếu họ nắm giữ trái phiếu kho bạc Nhật hoặc các công cụ nợ bằng Yên khi BOJ thay đổi chính sách.
Thứ hai, tác động lên lợi suất trái phiếu toàn cầu. Nếu BOJ tăng lãi suất, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật (JGB) tăng, thu hút dòng vốn từ các thị trường khác, bao gồm cả thị trường crypto. Điều này tương tự như ‘taper tantrum’ năm 2013 khi Fed thông báo giảm QE, nhưng ở quy mô nhỏ hơn. Tuy nhiên, điểm khác biệt là: Nhật Bản là chủ nợ lớn nhất thế giới, và dòng vốn hồi hương có thể làm giảm thanh khoản toàn cầu một cách đáng kể.
Thứ ba, biến động tỷ giá USD/JPY ảnh hưởng đến giá trị của các quỹ ETF crypto. Các quỹ ETF Bitcoin ở Mỹ và châu Âu thường được định giá bằng USD, nhưng nhà đầu tư Nhật Bản – một trong những nhóm nắm giữ crypto lớn – sẽ chịu ảnh hưởng kép: nếu Yên mạnh lên, giá trị tài sản bằng Yên giảm, họ có thể bán ra để bảo toàn vốn. Điều này đã từng xảy ra vào tháng 10/2022 khi Yên chạm đáy và Bitcoin giảm 10% trong tuần đó.
Góc nhìn phản trực giác: Thị trường có thể đang overreact.
Nhiều nhà phân tích cho rằng chỉ cần BOJ tăng lãi suất 0.25% là thị trường crypto sẽ sụp đổ. Nhưng dựa trên kinh nghiệm audit các giao thức DeFi và phân tích dòng vốn của tôi, tôi cho rằng kịch bản đó có thể đã được chiết khấu một phần. Thứ nhất, thị trường crypto đã phần nào ‘decouple’ khỏi các yếu tố vĩ mô truyền thống kể từ sau sự kiện sụp đổ FTX. Thứ hai, các quỹ đầu tư crypto hiện nay đã sử dụng nhiều công cụ phòng hộ (hedging) hơn, như hợp đồng tương lai và quyền chọn, để giảm thiểu rủi ro carry trade. Thứ ba, BOJ có thể chỉ tăng lãi suất một lần duy nhất và kèm theo cam kết duy trì lập trường nới lỏng, giống như họ đã làm vào tháng 12/2022 khi điều chỉnh Yield Curve Control (YCC) – lúc đó thị trường crypto chỉ giảm nhẹ rồi phục hồi.