Hook
Ngày 12 tháng 6 năm 2023. Bản in CPI tháng 5 của Mỹ vừa được phát hành. Lần đầu tiên kể từ năm 2020, chỉ số giá tiêu dùng tháng/tháng giảm 0,4%. Thị trường trái phiếu bùng nổ. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm lao dốc hơn 20 điểm cơ bản. Và quan trọng hơn: các nhà giao dịch đột ngột từ bỏ tất cả các cược tăng lãi suất. Trong 50 cơn gió thoảng, chỉ 5 cái có rễ vĩ mô. Còn lại là ồn ào. Cơn gió CPI hôm nay có rễ không? Hay chỉ là một cơn gió thoảng qua, khiến cây crypto đung đưa rồi lại đứng im?
Context
Để hiểu tác động, cần nhìn vào bản đồ thanh khoản toàn cầu. Từ tháng 3/2022, Fed đã tăng lãi suất tổng cộng 500 điểm cơ bản. Mỗi lần tăng là một lần siết chặt dòng chảy vốn vào tài sản rủi ro. Crypto, dù được tuyên bố là “phi tập trung” và “phi chính phủ”, thực chất vẫn là một tài sản rủi ro biên, nhạy cảm bậc nhất với thanh khoản. Khi lợi suất trái phiếu Mỹ tăng, đồng đô la mạnh lên, và không có dòng tiền mới, crypto giảm. Khi lợi suất giảm, như hôm nay, crypto tăng. Đó là điều cơ bản. Nhưng bài toán không dừng lại ở đó.
Bối cảnh hiện tại: thị trường đang trong xu hướng tăng (bull market) kể từ đầu năm 2023, được thúc đẩy bởi kỳ vọng Fed sắp xoay trục. Nhưng vẫn còn nhiều điểm mù. Điểm mù lớn nhất: lạm phát lõi (core CPI) vẫn ở mức 5,3% – gấp đôi mục tiêu 2%. Thị trường lao động vẫn nóng. Và Fed chưa từng tuyên bố chiến thắng. Trong bối cảnh đó, một tháng CPI thấp có đủ để thay đổi câu chuyện? Tôi đã sống qua 50 đợt ICO. Chỉ có 5 dự án đứng vững. Tương tự, trong 50 cơn gió vĩ mô, chỉ có vài cơn thực sự tạo ra xu hướng.
Core
Hãy đi vào phân tích kỹ thuật. CPI tháng 5 giảm chủ yếu do giá năng lượng giảm 3,6% so với tháng trước. Xăng dầu giảm, dịch vụ vận tải giảm. Nhưng chi phí nhà ở (shelter) – chiếm khoảng 40% CPI lõi – vẫn tăng 0,4% so với tháng trước, và tăng 8,0% so với cùng kỳ. Đây là thành phần dai dẳng nhất. Nó không giảm nhanh. Hơn nữa, thị trường lao động vẫn tạo ra hơn 300.000 việc làm mỗi tháng. Tiền lương tăng 4,3% so với cùng kỳ. Nếu không có suy thoái, lạm phát dịch vụ khó giảm mạnh.
Vậy tại sao thị trường lại phản ứng mạnh? Bởi vì kỳ vọng là thứ được giao dịch. Khi CPI “thấp hơn dự kiến”, các quỹ đầu cơ và ngân hàng bắt đầu đóng các vị thế short trái phiếu và long USD. Điều này tạo ra một đợt tăng giá mạnh trong trái phiếu, kéo theo các tài sản rủi ro. Nhưng đây chỉ là phản ứng kỹ thuật ngắn hạn. Để hiểu được xu hướng thực sự, cần nhìn vào khung thời gian dài hơn.
Hãy xem xét tỷ lệ lạm phát kỳ vọng 10 năm (breakeven inflation rate). Nó giảm từ 2,3% xuống còn 2,2% sau dữ liệu. Mức giảm khiêm tốn. Điều này cho thấy thị trường không tin lạm phát sẽ giảm nhanh hơn nhiều so với trước đó. Nói cách khác, đợt tăng giá trái phiếu chủ yếu đến từ việc từ bỏ kỳ vọng tăng lãi suất, chứ không phải từ kỳ vọng cắt giảm lãi suất mạnh.
Đối với crypto, tác động tức thời rõ ràng. Bitcoin tăng 3% trong ngày, Ether tăng 4%, và các altcoin nhỏ hơn tăng 5-10%. Nhưng liệu điều này có đủ để duy trì đà tăng? Dựa trên kinh nghiệm phân tích 50 ICO của tôi, chỉ những dự án có nền tảng vĩ mô vững chắc mới tồn tại. Tương tự, chỉ những crypto có trường hợp sử dụng thực tế và dòng tiền mới có thể giữ được mức tăng sau một cú sốc vĩ mô. Hãy nhìn vào dòng vốn ETF: dòng tiền vào các quỹ Bitcoin giao ngay vẫn dương, nhưng chậm lại. Các quỹ đầu tư lớn đang chờ đợi tín hiệu rõ ràng hơn từ Fed.
Contrarian
Gấu ngủ đông, tôi đào hầm cho CBDC. Trong lúc mọi người ăn mừng, tôi nhìn thấy rủi ro. Rủi ro lớn nhất: kỳ vọng “xoay trục” của thị trường có thể bị Fed đập tan. Tại cuộc họp tháng 6, Fed đã giữ nguyên lãi suất, nhưng dự báo điểm (dot plot) cho thấy hai lần tăng thêm trong năm nay. Nếu dữ liệu tháng 6 (CPI tháng 6 – công bố tháng 7) cho thấy lạm phát lõi vẫn nóng, Fed sẽ buộc phải tăng lãi suất vào tháng 7. Điều đó sẽ làm đảo ngược hoàn toàn câu chuyện “bỏ cược tăng lãi suất” của ngày hôm nay.
Hơn nữa, có một góc nhìn phản trực giác: thị trường vui mừng vì “lạm phát giảm” đồng nghĩa với nhu cầu suy yếu. Nền kinh tế Mỹ vẫn đang phải đối mặt với nguy cơ suy thoái do tác động trễ của chính sách thắt chặt. Nếu suy thoái xảy ra, doanh nghiệp giảm chi tiêu, thất nghiệp tăng, và crypto – vốn là tài sản đầu cơ – sẽ bị thanh lý mạnh. Đây là kịch bản “hard landing” mà thị trường chưa định giá.
Một điểm mù nữa: các dự án crypto rao giảng “phi tập trung”, nhưng ví của team và các tổ chức nắm giữ đều có thể truy vết. DAO chỉ là lá chắn tuân thủ. Khi thị trường tăng, mọi người quên đi các rủi ro này. Nhưng một cú sốc vĩ mô sẽ phơi bày sự yếu kém về cấu trúc. Đã đến lúc hỏi: liệu giá token có thực sự được hỗ trợ bởi dòng tiền, hay chỉ là kỳ vọng về một tương lai xa vời?
Takeaway
Trong 50 cơn gió thoảng, chỉ 5 cái có rễ vĩ mô. Cơn gió CPI hôm nay có rễ, nhưng rễ còn yếu. Nó không đủ để thay đổi cục diện vĩ mô trong ngắn hạn. Crypto vẫn là một tài sản rủi ro cao, phụ thuộc vào dữ liệu lạm phát và quyết định của Fed. Định vị chu kỳ: chúng ta đang ở giai đoạn “kỳ vọng” – kỳ vọng Fed xoay trục. Giai đoạn này đầy biến động. Nhà đầu tư nên chọn lọc dự án có nền tảng vĩ mô vững chắc, không chạy theo FOMO.
Gấu ngủ đông, tôi đào hầm cho CBDC. Trong lúc thị trường nhảy múa, tôi tiếp tục nghiên cứu các mô hình thanh khoản. Bởi vì vĩ mô không bao giờ sai, chỉ có hype mới sai. Khi cơn gió qua đi, những gì còn lại mới đáng giá.