Hook: Khi Circle, tổ chức phát hành USDC, nộp hồ sơ IPO lên SEC vào cuối tháng 10/2024 với mục tiêu huy động 5 tỷ USD, tôi đang ngồi trong một quán cà phê ở Mumbai, theo dõi dòng chảy thanh khoản từ các ngân hàng trung ương. Điều đầu tiên tôi nghĩ đến không phải là “stablecoin cuối cùng cũng được công nhận”, mà là một câu hỏi khác: Ai sẽ là người mua cuối cùng của cổ phiếu này?
Context: Bức tranh vĩ mô hiện tại đang ở giai đoạn “chờ đợi” sau chu kỳ thắt chặt kéo dài. Lãi suất quỹ liên bang duy trì ở mức 5,25-5,5% suốt 14 tháng qua, nhưng thị trường đã bắt đầu định giá 3 lần cắt giảm vào năm 2025. Trong bối cảnh đó, stablecoin tổng vốn hóa vượt 170 tỷ USD, tăng 40% so với đầu năm. USDC, dù bị Tether dẫn trước, vẫn giữ vị trí số hai với ~35 tỷ USD lưu thông. Circle, với tư cách là tổ chức phát hành được quản lý tại Mỹ, đang cố gắng tận dụng sự phục hồi của thị trường để “chốt lời” trước khi kỷ nguyên tiền rẻ quay trở lại. Đây là một canh bạc về thời điểm.
Core: Hãy nhìn vào cấu trúc kinh doanh của Circle. Doanh thu chủ yếu đến từ lãi suất trên kho dự trữ USDC (chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn và tiền mặt). Trong môi trường lãi suất cao, mô hình này sinh lời cực tốt: Circle thu về ~2 tỷ USD phí lãi hàng năm từ 35 tỷ USD dự trữ. Nhưng đây là con dao hai lưỡi. Khi lãi suất giảm, doanh thu sẽ co lại tương ứng. Nếu Fed cắt giảm 200bps trong năm tới, thu nhập từ lãi có thể giảm 40-50%. Điều này khiến Circle trở nên nhạy cảm với chu kỳ lãi suất hơn bất kỳ công ty fintech nào khác.
Từ góc nhìn kỹ thuật, dự trữ USDC là minh bạch – Circle xuất bản báo cáo hàng tháng có kiểm toán. Nhưng sự phụ thuộc vào các tài sản truyền thống (T-bills) khiến stablecoin này trở thành một “kênh phái sinh” của thị trường nợ chính phủ Mỹ. Điều này trái với tuyên ngôn ban đầu về tiền tệ phi tập trung. Tôi từng chứng kiến điều tương tự với Terra: Luna/UST hứa hẹn sự ổn định nhưng thực chất là một cấu trúc đầu cơ. Ở Circle, rủi ro được bảo hiểm bởi nhà nước Mỹ, nhưng không có gì đảm bảo rằng quy định stablecoin trong tương lai sẽ không siết chặt tỷ lệ dự trữ hoặc áp thuế mới.
Điểm mù: Thị trường đang định giá Circle như một công ty công nghệ tăng trưởng, với PE kỳ vọng 30-50 lần. Nhưng thực tế, Circle là một quỹ thị trường tiền tệ (money market fund) được đóng gói dưới lớp vỏ crypto. Nhìn vào bảng cân đối kế toán: tài sản của nó gần như hoàn toàn là tiền mặt và T-bills. Công ty không có tài sản trí tuệ vượt trội nào ngoài uy tín quản lý. Vậy thứ tạo ra giá trị thặng dư là gì? Chính là mạng lưới thanh toán USDC – khả năng chuyển tiền tức thời, chi phí thấp và có thể lập trình. Đây là điểm khác biệt thực sự với các quỹ truyền thống: USDC là “tiền có thể lập trình”. Circle sở hữu hạ tầng thanh toán (ví, API) và mối quan hệ với các sàn giao dịch, DeFi protocol.
Contrarian: Đa số nhà đầu tư cho rằng Circle IPO là dấu hiệu tích hợp mainstream của crypto. Tôi cho rằng ngược lại: Đây có thể là đỉnh điểm của chu kỳ stablecoin hiện tại. Lý do: Circle đang cố gắng “thoát vốn” khi thanh khoản dồi dào (định giá cao) nhưng rủi ro quy định chưa rõ ràng. Hãy nhìn vào lịch sử: Coinbase IPO năm 2021 ngay trước khi thị trường giảm điểm; nhiều công ty khác cũng IPO ở đỉnh. Circle có thể lặp lại kịch bản đó. Thêm vào đó, cuộc chiến stablecoin đang nóng lên: PayPal ra mắt PYUSD, các ngân hàng trung ương (CBDC) và cả JPM Coin đều nhắm vào cùng một phân khúc thanh toán. Sự cạnh tranh sẽ siết chặt biên lợi nhuận của Circle trong dài hạn.
Takeaway: Circle IPO là một phép thử cho toàn bộ ngành crypto: liệu thị trường vốn truyền thống có chấp nhận một công ty dựa hoàn toàn vào lãi suất và quy định không? Nếu IPO thành công, nó sẽ mở đường cho các đợt niêm yết khác. Nếu thất bại, nó cho thấy sự ngờ vực của nhà đầu tư đối với tính bền vững của mô hình stablecoin. Câu hỏi cuối cùng: Bạn có muốn mua cổ phiếu của một quỹ thị trường tiền tệ đang ở đỉnh chu kỳ lãi suất không? Hay bạn muốn đợi cho đến khi quy định rõ ràng và cạnh tranh lắng xuống? Như bài học từ Terra, những gì sáng chói nhất thường tàn lụi nhanh nhất.