Hook: Hồi đầu tuần này, Bộ Tài chính Nga bất ngờ thông báo hủy toàn bộ đợt đấu giá trái phiếu chính phủ (OFZ) định kỳ. Không phải vì thiếu người mua, mà bởi mức lợi suất mà thị trường yêu cầu đã vượt xa ngưỡng chấp nhận được của Bộ Tài chính. Vụ việc tưởng chừng chỉ là một sự cố kỹ thuật này lại là tín hiệu rõ ràng nhất cho thấy chu kỳ nới lỏng tiền tệ của Ngân hàng Trung ương Nga (CBR) đang đi vào ngõ cụt — và thị trường đang buộc họ phải quay đầu.
Context: Từ giữa năm 2022, CBR đã liên tục hạ lãi suất chính sách nhằm kích thích nền kinh tế bị tổn thương bởi các lệnh trừng phạt. Lãi suất chủ chốt giảm từ mức 20% khẩn cấp xuống còn 7,5% vào cuối năm 2023. Song song với đó, Chính phủ Nga phải đối mặt với thâm hụt ngân sách ngày càng lớn khi chi tiêu quân sự và phúc lợi tăng vọt, trong khi nguồn thu từ năng lượng sụt giảm. Để bù đắp, họ phải dựa vào phát hành trái phiếu OFZ trên thị trường nội địa – kênh huy động vốn duy nhất còn khả thi sau khi các thị trường quốc tế đóng cửa. Tuy nhiên, thị trường OFZ đang nhanh chóng biến thành một áp lực chính trị và kinh tế đối với Điện Kremlin.
Core: Vấn đề nằm ở sự mất kết nối giữa chính sách tiền tệ nới lỏng (lãi suất thấp) và kỳ vọng lạm phát thực tế. Dù CBR duy trì lãi suất 7,5%, lạm phát thực tế đã vượt 7%, và lạm phát kỳ vọng của người dân và doanh nghiệp thậm chí còn cao hơn. Các ngân hàng và quỹ hưu trí – những người mua OFZ chính – không còn chấp nhận mức lợi suất 10-11% cho kỳ hạn 10 năm khi họ tin rằng lạm phát sẽ duy trì ở mức 8-9% trong vài năm tới. Kết quả là, trong phiên đấu giá tuần trước, các nhà đầu tư yêu cầu lợi suất lên tới 13,5% mới chấp nhận mua, mức mà Bộ Tài chính cho là "quá đắt". Phía CBR phải đối mặt với tình thế khó xử: nếu họ tiếp tục hạ lãi suất để kích thích tăng trưởng, lợi suất trái phiếu sẽ càng tăng cao hơn do lạm phát kỳ vọng vượt khỏi tầm kiểm soát; nếu họ tăng lãi suất để trấn an thị trường và kéo giảm lợi suất, họ sẽ làm suy yếu nền kinh tế vốn đã mong manh. Đây chính là cái bẫy "đồng thuận chi phối" (fiscal dominance) – khi chính sách tiền tệ trở thành tù nhân của nhu cầu tài trợ ngân sách. Phân tích từ dữ liệu giao dịch thứ cấp cho thấy, lợi suất OFZ 10 năm từ đầu năm 2024 đã tăng từ 11% lên 13%, ngay cả khi CBR giữ nguyên lãi suất. Chênh lệch lãi suất thực tế (lãi suất danh nghĩa trừ lạm phát) OFZ 10 năm hiện ở mức -1,5% đến -2%, một mức phạt nặng nề đối với người nắm giữ trái phiếu. Không một nhà đầu tư tổ chức nào có thể chấp nhận lợi suất thực âm kéo dài, trừ khi bị ép buộc.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác ở đây là: việc Nga hủy đấu giá OFZ không hẳn là dấu hiệu của một cuộc khủng hoảng tài chính sắp xảy ra, mà còn có thể được xem như một phép thử thị trường có chủ ý. Điện Kremlin và CBR có thể đang muốn "thăm dò" mức chịu đựng của thị trường trước khi buộc phải tăng lãi suất vì lý do chính trị. Nếu họ vội vàng tăng lãi suất ngay, điều đó sẽ thừa nhận tình trạng mất kiểm soát lạm phát, gây tổn hại uy tín. Bằng cách tạm dừng đấu giá và tạo ra một khoảng lặng, họ có thể sử dụng các biện pháp hành chính (như yêu cầu các ngân hàng quốc doanh mua trái phiếu, hoặc sử dụng Quỹ Phúc lợi Quốc gia) để giải quyết vấn đề tạm thời, đồng thời trì hoãn quyết định tăng lãi suất cho đến khi cuộc bầu cử tổng thống (tháng 3/2024) kết thúc. Điểm mù mà giới phân tích thường bỏ qua là: trong bối cảnh Nga bị cô lập tài chính, thị trường OFZ thực chất đã trở thành một công cụ chính trị – Nhà nước có thể ép các ngân hàng thương mại (phần lớn thuộc sở hữu nhà nước) mua trái phiếu với lợi suất thấp, bất chấp logic kinh tế. Do đó, việc đấu giá thất bại có thể là một "nhiễu" có chủ ý để tạo áp lực lên các đối tượng phải mua, chứ không phải là dấu hiệu của sự sụp đổ niềm tin. Tuy nhiên, nếu các ngân hàng tư nhân và quỹ hưu trí kiên quyết đòi lợi suất cao, điều đó cho thấy lạm phát kỳ vọng đã ăn sâu và việc giải quyết bằng mệnh lệnh hành chính sẽ chỉ làm trầm trọng thêm méo mó thị trường về lâu dài.
Takeaway: Câu hỏi thực sự không phải là "liệu CBR có tăng lãi suất hay không
