Một cổ phiếu, một chiến lược, một tín hiệu lạ: TD Cowen đặt cược 28 đô la vào vũ điệu Bitcoin của Strive

Một giao dịch lạ, một câu chuyện mới. Khi TD Cowen — một ngân hàng đầu tư Mỹ có tuổi đời gần bảy thập kỷ — chính thức phát hành báo cáo khởi đầu theo dõi với khuyến nghị MUA và mức giá mục tiêu 28 đô la cho Strive, tôi không khỏi dừng lại ở một chi tiết kỹ thuật tưởng chừng nhỏ nhặt: cổ tức ưu đãi. Câu chuyện không phải là việc một nhà phân tích thích một công ty. Câu chuyện nằm ở cấu trúc. Chiến lược này đi vay tiền từ thị trường vốn, mua Bitcoin, rồi trả cổ tức cho cổ đông ưu đãi. Nghe quen không? Giống một quỹ tín thác, nhưng thay vì nắm giữ bất động sản, họ nắm giữ một tài sản kỹ thuật số biến động hơn 80% trong các chu kỳ lịch sử. Tôi mở bảng dữ liệu cũ của mình. MicroStrategy – tiên phong của trò chơi này. Kể từ tháng 8 năm 2020, công ty của Michael Saylor đã chuyển đổi bảng cân đối kế toán thành một cỗ máy tích lũy BTC. Đến đầu năm 2025, họ nắm giữ hơn 400.000 Bitcoin. Chiến lược đã được kiểm chứng theo một cách tàn nhẫn: giá cổ phiếu MSTR phản ứng tỷ lệ thuận với sự biến động của BTC. Nhưng Strive không đơn thuần sao chép. Họ thêm một tầng biến thể: cổ phiếu ưu đãi. Không phải trái phiếu chuyển đổi như MSTR, không phải vốn cổ phần thông thường. Một cấu trúc phái sinh lai ghép, hứa hẹn dòng tiền trong một thế giới mà Bitcoin vốn không tạo ra dòng tiền. Ngay lập tức, câu hỏi định lượng nổi lên trong đầu tôi: nguồn tiền nào trả cổ tức này? – Từ chênh lệch lãi suất? Vay 3%, mua BTC, nếu BTC tăng 20%, bạn có lãi. – Từ vốn mới? Nếu cổ tức trả bằng tiền của nhà đầu tư mới, đó là một vòng tuần hoàn cần được kiểm soát kỹ. Tôi mở bảng tính. Giả định lãi suất vay ưu đãi 5%/năm. Nếu Strive cần trả cổ tức 8% để hấp dẫn nhà đầu tư, khoản chênh lệch 3% đó phải được bù đắp bằng sự tăng giá của Bitcoin hoặc bằng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cơ bản. Nếu không có dòng tiền cơ bản, cấu trúc trở thành một ván bài âm có giá trị kỳ vọng dương khi Bitcoin tăng giá và sụp đổ khi nó đi ngang. Hãy nhìn vào số liệu thanh khoản. Khi TD Cowen ra mắt phạm vi theo dõi, thị trường thường phản ứng trong khung 5 đến 15 phần trăm trong một tuần. Nhưng tôi không quan tâm đến biến động ngắn hạn. Tôi quan tâm đến cấu trúc dòng tiền và khả năng chịu đựng sự sụt giảm 50% của BTC. Kiểm tra lịch sử: từ đỉnh tháng 11 năm 2021 khoảng 69.000 đô la, Bitcoin rơi xuống 15.500 đô la vào tháng 11 năm 2022. Mức giảm hơn 77%. Một công ty vay tiền để mua BTC ở vùng đỉnh sẽ đối mặt với lời gọi ký quỹ, với áp lực thanh lý, với việc phát hành thêm cổ phiếu để cứu bảng cân đối kế toán. Cộng đồng gọi đó là pha loãng. Tôi gọi đó là bài kiểm tra sự sinh tồn. Số liệu không biết nói dối. Chiến lược Bitcoin Treasury dễ dàng được tôn vinh trong thị trường tăng giá. Hãy nhìn năm 2024, khi các công ty nhỏ như Semler Scientific – một công ty thiết bị y tế – bắt đầu chuyển tiền mặt sang Bitcoin. Cổ phiếu của họ tăng vọt. Nhưng khi thị trường giảm giá, các giao thức DeFi có thể cắt giảm phần thưởng khai thác thanh khoản, trong khi một công ty đại chúng không thể cắt giảm nghĩa vụ cổ tức ưu đãi mà không phá vỡ niềm tin của nhà đầu tư. Có một lỗ hổng trong câu chuyện tăng giá này. TD Cowen đặt mục tiêu giá 28 đô la. Nhưng một khuyến nghị MUA không xóa bỏ rủi ro cấu trúc. Nó đẩy nó vào tương lai. Các nhà phân tích thừa nhận tính hợp lý của chiến lược này bằng cách định giá nó theo khả năng tích lũy Bitcoin. Họ không — và không thể — định giá một kịch bản kéo dài 24 tháng với Bitcoin giảm giá, lãi suất tăng và nguồn vốn mới khô cạn. Câu hỏi không phải là liệu Strive có nhiều Bitcoin hơn MicroStrategy hay không. Câu hỏi là: cổ tức trả bằng gì khi thủy triều rút? Khi tôi còn làm dữ liệu tại một quỹ đầu tư vào cuối năm 2022, chúng tôi đã xây dựng mô hình rủi ro cho 15 giao thức DeFi. Điều quan trọng không phải là lợi nhuận khổng lồ họ tạo ra. Điều quan trọng là tỷ lệ tương quan với ETH. Mọi thứ đều tăng cùng nhau và mọi thứ đều sụp đổ cùng nhau. Mô hình đã cho thấy vấn đề với BetaSwap ở điểm số 9,5/10; ba tháng sau, nó mất 2 triệu đô la trong một vụ khai thác. Khi tôi nhìn vào Strive, tôi thấy các mối tương quan tương tự. Cấu trúc vững chắc không được đảm bảo bởi sức mạnh của giao thức, mà bởi giá BTC. Điều này không xấu. Nhưng hãy gọi nó bằng cái tên đúng đắn: không phải là đầu tư vào một công ty, mà là một đòn bẩy thanh khoản để đầu cơ vào một tài sản. Không phải may mắn; là mẫu. Mặt khác, không thể phủ nhận cấu trúc ưu đãi đang mở ra một kênh mới. Các quỹ hưu trí, các công ty bảo hiểm vốn bị cấm mua Bitcoin trực tiếp có thể mua một cổ phiếu trả cổ tức – có Bitcoin làm tài sản cơ bản. Điều này tạo ra một lớp cầu nối tuân thủ quy định giữa thị trường vốn truyền thống và hệ sinh thái tiền điện tử. Và thực sự, TD Cowen đã đưa ra một tín hiệu quan trọng: việc định giá của một ngân hàng đầu tư không nói về tương lai của Bitcoin, mà nói về "sự bình thường hóa" của Bitcoin trên bảng cân đối kế toán doanh nghiệp. Quan trọng hơn bản thân mức giá 28 đô la. Hãy so sánh cấu trúc với các đối thủ cạnh tranh: MicroStrategy – 40 vạn BTC, tài trợ thông qua nợ chuyển đổi, không cam kết cổ tức. Dễ hiểu, dễ mô hình hóa. Strive – quy mô nhỏ hơn, nhưng có cấu trúc cổ tức. Điều này hấp dẫn với một nhóm nhà đầu tư khác: những người không chấp nhận sự biến động giá trị tài sản nhưng lại muốn có thu nhập. Trong một môi trường lãi suất giảm, cổ tức trở thành vũ khí đáng gờm. Nhưng có một điểm chưa được nói đến: nếu cổ tức được trả bằng Bitcoin hoặc liên quan đến sự gia tăng giá trị Bitcoin, khi giá Bitcoin giảm, cấu trúc này có thể chuyển sang trả bằng cổ phiếu mới. Các điều khoản chuyển đổi. PIK toggle. Về cơ bản: in thêm cổ phiếu để duy trì nghĩa vụ – pha loãng vô hạn. Cấu trúc này tồn tại trong thế giới nợ truyền thống. Không có gì ngăn cản một công ty Bitcoin Treasury áp dụng nó. Khi đó, cái gọi là "cổ tức" chỉ là ảo ảnh kế toán. Đó là điểm mù của cấu trúc. Hãy quay lại với báo cáo của TD Cowen. Đó là một tín hiệu rõ ràng. Nhưng tôi không coi đó là một sự xác thực. Tôi coi đó là một thử nghiệm. Một thử nghiệm về việc liệu một công ty niêm yết có thể tồn tại khi tài sản dự trữ chính của nó không tạo ra dòng tiền nội tại, không có lợi suất, không có tiện ích. Và để trả cổ tức, nó phụ thuộc hoàn toàn vào người mua mới. Dữ liệu đã nói. Ai nghe? Đối với những ai đang nghĩ đến việc tham gia: hãy kiểm tra dòng tiền. Đừng nhìn vào 28 đô la mục tiêu. Hãy hỏi: cổ tức được trả từ đâu? Từ doanh thu thực sự hay từ chính túi tiền của những nhà đầu tư mới? Mô hình của tôi cho thấy rằng mọi cấu trúc tài chính cần một nguồn thanh khoản ổn định. Nếu nguồn đó là Bitcoin, hãy sẵn sàng cho một chuyến tàu lượn siêu tốc. Nếu nguồn đó là vốn mới, hãy sẵn sàng cho một trò chơi Ponzi được gắn nhãn hiệu đẹp đẽ. Tuần tới, tôi sẽ theo dõi ba chỉ số: dòng vốn vào quỹ của Strive, số lượng Bitcoin nắm giữ có được xác minh trên chuỗi không, và bất kỳ việc phát hành cổ phiếu ưu đãi mới nào. Những con số đó sẽ kể câu chuyện thực sự – trước khi báo cáo của TD Cowen trở nên lỗi thời. Câu hỏi không phải là liệu chiến lược này có hiệu quả trong chu kỳ tăng giá hay không. Câu hỏi là liệu nó có đủ khả năng phục hồi để tồn tại trong chu kỳ giảm giá. Lịch sử không tha thứ cho những ai nhầm lẫn một chu kỳ tăng giá với một mô hình bền vững.