Hôm qua tôi mở ba trang tin crypto. Cả ba đăng cùng một tin: “Paramount Skydance mua Warner Bros. – 110 tỷ USD, mở ra kỷ nguyên Web3”. Tôi tò mò, tìm bản công bố chính thức của Skydance. Đọc kỹ. Không có một dòng “blockchain”. Không có “token”. Không có “decentralized”. Chỉ có “content”, “IP”, “global reach”.
Tôi đã nhìn thấy kịch bản này quá nhiều lần. Mỗi khi một công ty lớn làm một bước đi bình thường, crypto media lại khoác lên nó lớp áo Web3. Meta đổi tên – “bước tiến metaverse”. Reddit bán NFT – “mass adoption”. Disney đầu tư vào game – “Disney blockchain sắp ra mắt”. Nhưng khi mở sổ lệnh, không có gì. Vẫn chỉ là những câu chuyện.
Đây không phải bài viết về “crypto sắp chết”. Nó là bài viết về cách nhìn sự việc đúng bản chất. Và bản chất của thương vụ này là: một vụ mua bán truyền thông cổ điển, được tài trợ bằng nợ, và không có một dòng nào về blockchain.
Bối cảnh thương vụ
Paramount Global là một trong những hãng phim lâu đời nhất Hollywood. Họ sở hữu Paramount Pictures, CBS, MTV, Nickelodeon, Comedy Central và nền tảng streaming Paramount+. Warner Bros. Discovery là kết quả sáp nhập của WarnerMedia và Discovery năm 2022. Họ sở hữu Warner Bros. Studios, HBO, CNN, DC Studios và Warner Bros. Interactive Entertainment – công ty game lớn hàng đầu thế giới. Skydance là công ty sản xuất của David Ellison – con trai tỷ phú Larry Ellison, người sáng lập Oracle. Họ từng sản xuất Top Gun: Maverick, loạt phim Mission Impossible và sở hữu Skydance Interactive, một studio VR game đình đám với series The Walking Dead: Saints & Sinners.
Kế hoạch ban đầu: Paramount và Skydance sáp nhập, sau đó cùng mua lại Warner Bros. Discovery. Quy mô lên tới 110 tỷ USD – một trong những thương vụ M&A lớn nhất trong ngành giải trí. Anh đã phê duyệt. Mỹ và EU vẫn đang xem xét.
Về mặt cấu trúc, đây là một vụ reverse takeover. Công ty nhỏ hơn – Skydance, trị giá chưa tới 5 tỷ USD – lại đứng ra mua công ty lớn hơn nhiều là Paramount (khoảng 25 tỷ USD), rồi tiếp tục mua Warner Bros. Discovery (vốn hóa khoảng 30 tỷ USD). Làm sao một công ty nhỏ có thể làm được điều đó? Bằng vốn vay. RedBird Capital Partners và các quỹ đầu tư sẽ cung cấp tiền. Nói cách khác, David Ellison sẽ không bỏ ra 110 tỷ USD tiền mặt. Ông ta sẽ dùng đòn bẩy tài chính để điều khiển một đế chế nội dung. Khi bạn vay tiền để mua một tài sản lớn, mọi quyết định vận hành đều bị chi phối bởi khoản lãi vay hàng quý.
Điều đầu tiên tôi nhìn vào trong bất kỳ thương vụ M&A nào là bảng cân đối kế toán. Warner Bros. Discovery đang nợ khoảng 40 tỷ USD. Paramount nợ khoảng 15 tỷ USD. Cộng với Skydance và các khoản vay mới, tổng nợ có thể lên tới 60 tỷ USD. Trong khi đó, EBITDA của thực thể mới – lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao – chỉ vào khoảng 14 đến 15 tỷ USD mỗi năm. Tỷ lệ nợ trên EBITDA rơi vào khoảng 4 đến 4.5 lần. Với mức lãi suất hiện tại khoảng 5-6%, nghĩa vụ trả lãi hàng năm có thể lên tới 3-4 tỷ USD. Đây là một cái bẫy thanh khoản. Họ sẽ phải bán bớt tài sản, tăng giá streaming, cắt giảm sản xuất nội dung gốc. Và họ sẽ không có tiền để đầu tư vào những thử nghiệm mơ hồ như blockchain hay metaverse.
Một bug có thể đánh sập cả tòa tháp. Ở đây, bug không nằm trong smart contract. Nó nằm trong cấu trúc vốn.
IP khổng lồ – nhưng không cần token
Sau khi hợp nhất, thực thể mới sẽ sở hữu một kho tàng IP chỉ đứng sau Disney. Bên phía Warner: Harry Potter, DC Comics (Superman, Batman, Wonder Woman, Joker), Lord of the Rings, Game of Thrones, Mortal Kombat, LEGO (bản quyền phim), Friends, The Big Bang Theory. Bên phía Paramount: Transformers, Star Trek, Mission Impossible, Top Gun, SpongeBob SquarePants, Teenage Mutant Ninja Turtles, Yellowstone. Cộng lại, họ có hàng trăm nhân vật đã được chứng minh giá trị thương mại trên toàn cầu.
Trong lý thuyết, họ có thể tạo ra một “vũ trụ giải trí” kết nối phim, series, game, VR, theme park và hàng hóa. Disney đã làm điều đó với Marvel và Star Wars. Nhưng điều đó hoàn toàn không cần blockchain. Hệ thống quản lý bản quyền hiện tại của họ – luật sư, hợp đồng, DRM – đã hoạt động tốt trong nhiều thập kỷ. Token không giúp họ bán vé hay phát hành phim nhanh hơn.
Hãy nhìn lại các thử nghiệm NFT của họ. Warner Bros. từng phát hành NFT DC và Looney Tunes trên nền tảng Nifty's. Paramount từng phát hành NFT Rugrats qua Recur – một công ty sau đó đã phá sản. Tất cả đều chỉ là những chiến dịch marketing. Không có một hệ sinh thái nào, không có utility, không có cộng đồng. Giá NFT tụt dốc ngay sau khi bán hết. Người mua là fan hâm mộ, không phải người dùng crypto. Rồi họ bỏ quên. Đây chính là mô hình pump and dump hợp pháp mà các công ty truyền thông lớn hay làm.
Rug pull? Tôi đã thấy từ xa. Không phải vì họ lừa tiền, mà vì họ không hiểu vì sao cộng đồng có giá trị. Họ chỉ nhìn thấy doanh số NFT như một khoản thu nhập thêm. Khi một công ty như thế sáp nhập với một công ty khác, quy mô lớn hơn, áp lực lợi nhuận lớn hơn, họ sẽ lặp lại sai lầm với quy mô lớn hơn.
Tôi từng tham gia xây dựng hợp đồng token hóa tài sản cho một quỹ đầu tư. Khách hàng yêu cầu một “blockchain solution”, nhưng khi tôi hỏi họ muốn phân quyền ở đâu, họ không trả lời được. Cuối cùng chúng tôi xây một private ledger. Nó giống một cơ sở dữ liệu hơn là một blockchain thực thụ. Điều đó cho thấy vấn đề không phải công nghệ. Vấn đề là động cơ. Các công ty truyền thống không muốn phân quyền vì họ muốn kiểm soát nội dung, kiểm soát dữ liệu, kiểm soát doanh thu. Một blockchain public sẽ tước đi quyền kiểm soát đó. Cho nên nếu họ có “đi Web3”, họ cũng chỉ dùng private chain – một thứ không phải Web3.
Game và VR: mảnh ghép thực tế
Đáng chú ý trong thương vụ này là phần game. Warner Bros. Interactive Entertainment gồm nhiều studio nổi tiếng: Rocksteady (Batman: Arkham, Suicide Squad), NetherRealm (Mortal Kombat), TT Games (LEGO games), Monolith (Middle-earth). Skydance Interactive có VR game The Walking Dead: Saints & Sinners – một trong những tựa VR bán chạy nhất mọi thời đại. Về lý thuyết, họ có thể tạo ra một trò chơi VR Harry Potter hoặc Batman. Nhưng nhìn vào thực tế, WB Games đang gặp khủng hoảng. Suicide Squad: Kill the Justice League là một thảm họa, khiến Rocksteady mất uy tín. WB Games Montreal đã trải qua nhiều lần thay đổi lãnh đạo. Microtransaction và loot box đã gây phản ứng dữ dội từ cộng đồng game cả thập kỷ trước. Năm 2022, khi WB công bố ý định đưa NFT vào game, fan đã phản đối đến mức họ phải rút lui.
Thị trường VR vẫn còn nhỏ. Doanh thu VR game toàn cầu chỉ khoảng 1-2 tỷ USD mỗi năm, trong khi toàn ngành game là hơn 200 tỷ USD. Không ai đặt cược 200 triệu USD vào một trò chơi VR bom tấn khi giá trị thị trường còn khiêm tốn. Với gánh nặng nợ, họ sẽ ưu tiên các tựa game an toàn trên PC/console – những thứ đã được chứng minh. Một “Web3 game” với token, NFT đất đai, hay play-to-earn sẽ không nằm trong danh sách ưu tiên. Đơn giản vì nó rủi ro về mặt pháp lý và cộng đồng.
Streaming war và dữ liệu người dùng
HBO Max có khoảng 100 triệu người đăng ký tính đến giữa 2024. Paramount+ có khoảng 70 triệu. Nếu kết hợp, họ có một nền tảng streaming với 170 triệu người dùng, tiếp cận quy mô Netflix (260 triệu) và Disney+ (153 triệu). Với quy mô đó, họ có thể tăng giá, bán gói combo, tận dụng dữ liệu xem để tối ưu nội dung. Không có token nào giúp họ làm điều đó. Hệ thống đề xuất nội dung bằng AI mới là vũ khí chính.
Trong một thế giới mà dữ liệu là dầu mỏ, một công ty truyền thông tập trung sẽ không bao giờ trao quyền sở hữu dữ liệu cho người dùng. Nếu họ làm vậy, mô hình quảng cáo trị giá hàng chục tỷ USD của họ sụp đổ. Web3 đề cao quyền tự chủ dữ liệu – điều tối kỵ với các ông lớn truyền thông. Vì vậy, khái niệm “Web3” của thương vụ này chỉ là bóng ma.
AI, bản quyền và blockchain
Một lĩnh vực khác đáng chú ý là trí tuệ nhân tạo. Warner Bros. và Paramount sở hữu kho nội dung khổng lồ – một nguồn dữ liệu huấn luyện quý giá cho các mô hình AI tạo sinh. Họ đã bắt đầu ký thỏa thuận cấp phép nội dung cho các công ty AI. Trong tương lai, AI có thể giúp họ giảm chi phí sản xuất phim, viết kịch bản, tạo hiệu ứng hình ảnh. Nhưng blockchain không tham gia ở đó. Vấn đề bản quyền AI được giải quyết bằng luật, không phải bằng token. Các hệ thống DRM hiện tại đã đủ. Hơn nữa, blockchain public có đặc tính không thể sửa dữ liệu, điều này xung đột với quy định GDPR ở châu Âu. Nếu họ muốn theo dõi quyền tác giả bằng blockchain, họ phải dùng private permissioned ledger – và đó không phải Web3.
Tôi từng audit một dự án gọi là ChainML – một nền tảng dữ liệu AI trên blockchain. Họ gặp lỗi trong cơ chế xác thực oracle, có thể dẫn đến dữ liệu giả mạo. Tôi đã viết báo cáo 20 trang. Nhưng ngay cả khi lỗi đó được sửa, mô hình kinh doanh của họ vẫn dựa trên giả định rằng các công ty lớn sẽ muốn chia sẻ dữ liệu trên blockchain. Thực tế, các công ty như Warner Bros. không muốn chia sẻ bất cứ thứ gì. Họ muốn nắm giữ, không muốn phân phối.
Regulation: bức tường không thể vượt qua
Thương vụ này vẫn chưa hoàn tất. Anh phê duyệt là bước đầu tiên. Các cơ quan chống độc quyền tại Mỹ và EU sẽ xem xét kỹ lưỡng. Trong trường hợp Microsoft mua Activision, các cơ quan quản lý đã yêu cầu Microsoft cam kết đưa Call of Duty lên nhiều nền tảng. Với vụ này, họ có thể yêu cầu bán CNN, CBS hoặc một số studio. Điều đó kéo dài thời gian và làm tăng chi phí. Trong lúc đó, nếu nền kinh tế suy thoái, nguồn tài trợ nợ có thể thắt chặt, đẩy thương vụ vào nguy hiểm. Các ngân hàng đầu tư kiếm được phí bảo lãnh phát hành, nhưng cổ đông, nhân viên và người tiêu dùng sẽ gánh rủi ro.
Từ góc độ crypto, môi trường pháp lý không hề thuận lợi. SEC xem hầu hết token là chứng khoán. MiCA của EU có các quy định nghiêm ngặt. Nếu Warner Bros. phát hành một token dành cho fan, họ sẽ ngay lập tức bị các nhà quản lý giám sát. Chưa kể, việc phát hành NFT gắn với nhân vật nổi tiếng có thể vướng vào tranh chấp bản quyền. Do đó, họ sẽ tìm cách tránh xa blockchain công khai. Trừ khi họ muốn trở thành con mồi mới cho SEC, không có lý do gì để dấn thân.
Sai lầm của crypto media
Câu chuyện “Web3” trong bài phân tích mà tôi đọc được chỉ dựa trên suy đoán. Chính bài viết thừa nhận rằng thông tin của họ rất ít, và họ dùng “industry common sense” để bổ sung. Nhưng khi đăng lên crypto media, tiêu đề lại là “110 tỷ USD, bước tiến Web3”. Điều đó tạo ra một câu chuyện sai lệch. Độc giả không đọc kỹ, họ thấy tiêu đề rồi chia sẻ. Các nhà đầu tư bán lẻ mua token theo phong trào, rồi ngồi chờ institutional money chảy vào. Không có dòng tiền nào chảy cả.
Điều này không mới. Trong 13 năm quan sát ngành, tôi đã thấy vô số lần crypto media xuyên tạc sự kiện để phục vụ câu chuyện bull. Năm 2017, các trang tin nói rằng các ngân hàng lớn đang adopting blockchain – thực tế họ chỉ thử nghiệm một proof-of-concept. Năm 2021, các trang tin nói rằng các thương hiệu lớn yêu thích NFT – thực tế họ chỉ làm marketing. Năm 2024, các trang tin nói rằng ETF Bitcoin là institutional adoption – thực tế đó là một sản phẩm tài chính khác. Lần nào cũng vậy: họ bán giấc mơ cho bạn.
Trong thị trường tăng giá hiện nay, mức độ nghiêm trọng càng cao. FOMO khiến mọi người tin vào những câu chuyện mà họ muốn tin. Họ không audit thông tin. Họ nhìn thấy “110 tỷ USD” và nghĩ rằng tiền sẽ chảy vào crypto. Nhưng tiền của thương vụ này sẽ chảy vào nợ cũ, vào các ngân hàng, vào các quỹ đầu tư – không phải vào ví người dùng.
Vậy nhà đầu tư crypto nên làm gì?
Trước hết, đừng mua token của các dự án “ăn theo” thương vụ này. Bạn sẽ thấy hàng loạt token metaverse, NFT IP, “Warner Bros. blockchain” xuất hiện trong những ngày tới. Tất cả đều là rác. Chúng không có quan hệ hợp đồng nào với công ty mới. Chúng chỉ dùng cái tên để đánh lừa những người mua cuối.
Thứ hai, hãy theo dõi các tín hiệu thực sự. Nếu thực thể mới thuê một giám đốc công nghệ blockchain, nếu họ nộp bằng sáng chế hoặc hợp tác với một giao thức công khai, lúc đó mới có chuyện. Nếu không, hãy coi đó là tin giải trí.
Thứ ba, hãy nhớ rằng sự kiện này không thay đổi nền tảng của crypto. Nó không xác nhận giá trị của Bitcoin, Ethereum hay bất kỳ altcoin nào. Nó chỉ là một vụ sáp nhập truyền thông khổng lồ, với rất nhiều rủi ro tài chính. Và nếu nó thất bại, các trang tin crypto sẽ đổ lỗi cho thị trường, chứ không nhận trách nhiệm về việc bơm thông tin sai lệch.
Cách nhìn của một kỹ sư hợp đồng thông minh
Tôi có một nguyên tắc: Đọc code trước, mơ giàu sau. Nếu không có code, hãy đọc bảng cân đối kế toán. Nếu không có bảng cân đối kế toán, hãy đọc mô hình kinh doanh. Nếu không có mô hình kinh doanh, hãy đứng dậy và đi ra ngoài. Trong thương vụ Warner Bros., tôi không tìm thấy code. Tôi không tìm thấy bất kỳ đề cập nào đến blockchain trong các tài liệu công bố. Mô hình kinh doanh của họ là bán nội dung, không bán token. Vì vậy, không có lý do gì để gắn nó với Web3.
Vậy nên, khi một trang crypto đăng bài “Công ty X bước vào Web3”, hãy tự hỏi ba câu. Một: Họ có mô tả cụ thể công nghệ họ đang dùng không, hay chỉ nói tiềm năng? Hai: Họ có kế hoạch phát hành token không, và token đó dùng để làm gì? Ba: Mô hình kinh doanh của họ có cần phi tập trung hóa không, hay họ chỉ đang tìm cách bán hàng? Nếu cả ba câu đều mơ hồ, đó chính là một red flag.
Cuối cùng, hãy nhớ rằng một bug có thể đánh sập cả tòa tháp. Trong thương vụ này, tòa tháp được xây bằng nợ, không phải bằng code. Nếu lãi suất tăng, nếu doanh thu streaming giảm, nếu các cơ quan quản lý chặn thương vụ, tòa tháp đó có thể sụp đổ. Và khi nó sụp, những người xung quanh hét lên “Web3” sẽ đã biến mất từ lâu.
Còn bạn, bạn đang đứng xem hay đang cầm token trong tay?