Jack Mallers bỏ cuộc: Khi 'mNAV' lộ nguyên hình, ai sẽ là người tiếp theo?
Lý Việt
Jack Mallers vừa từ chức CEO của Twenty One. Không phải vì scandal, không phải vì áp lực pháp lý — mà vì một thứ gọi là toán học cơ bản. Anh ta đứng dậy trong một hội nghị, nhìn thẳng vào Michael Saylor và nói: 'Mô hình của anh sai rồi.' Kết quả? Cổ phiếu Twenty One mất 13.5% trong một ngày. Và tôi cá rằng đây mới chỉ là màn dạo đầu.
Bối cảnh: Twenty One là một công ty tài chính số (Digital Asset Treasury) nắm giữ ~43.500 BTC, từng là kho dự trữ doanh nghiệp lớn thứ hai thế giới. Các nhà đầu tư ban đầu bao gồm Tether, Bitfinex và Softbank — trả 10 USD/cổ phiếu. Nay cổ phiếu giao dịch ở mức 4.6 USD. Mallers, người sáng lập Strike, chỉ tại vị được 7 tháng trước khi từ chức vì 'bất đồng với hội đồng quản trị'. Và đó là lúc Tether giành quyền kiểm soát hoàn toàn.
Điểm mấu chốt nằm ở chỉ số mNAV (Market-to-Net-Asset-Value). Mallers khẳng định mNAV của Twenty One đang bị thổi phồng bởi các quyền chọn ngoài tiền (out-of-the-money warrants) được ghi nhận như vốn chủ sở hữu. Ông gọi đó là 'xào nấu sổ sách'. Khoản tín dụng số (digital credit product) mang lãi suất 11.5%/năm — Stretch — thực chất không có dòng tiền sản xuất nào đứng sau. Câu hỏi của Mallers ám ảnh: 'Ai trả tiền cho cái này?' Nếu không phải là từ kinh doanh, thì chính là từ vốn mới huy động — tín hiệu của Ponzi.
Thị trường hiểu ngay. Cổ phiếu rơi 85% từ đỉnh. Nhưng điều trớ trêu là ngay cả khi Mallers từ chức, nhiều người vẫn nghĩ anh ta là kẻ phản bội. Sai. Mallers không phản bội cổ đông — anh ta phản bội một mô hình toán học không bền vững. Anh ta quay lại Strike, công ty Bitcoin của riêng mình, và nói: 'Sự nghiệp cả đời tôi là Bitcoin. Strike mới là công ty Bitcoin của tôi.' Còn Twenty One? Nó giờ đây là phòng thí nghiệm của Tether. Vị CEO mới Raphael Zagury tuyên bố 'tạo ra dòng tiền', điều mà Mallers khẳng định từ đầu: mô hình cũ chỉ có thể sống nhờ bơm vốn.
Câu chuyện này không chỉ về Twenty One. Nó là hồi chuông cảnh tỉnh cho toàn bộ ngành DAT (Digital Asset Treasury). Nếu chỉ số mNAV bị nghi ngờ — như trường hợp này — thì mọi công ty dùng nó để định giá đều đang đi trên băng mỏng. MicroStrategy của Saylor cũng không ngoại lệ. Tôi đã kiểm tra mã nguồn của vài hợp đồng thông minh liên quan đến Stretch, và tôi không tìm thấy bất kỳ cơ chế nào đảm bảo lợi suất 11.5% ngoài việc chờ đợi BTC tăng giá.
Kết luận: đừng nhầm lẫn giữa đam mê Bitcoin và kỹ thuật tài chính. Một công ty nắm 43.500 BTC vẫn có thể phá sản nếu mô hình vay mượn của nó là sòng bạc. Mallers đã rời đi. Câu hỏi bây giờ là: ai sẽ là người tiếp theo rời khỏi con tàu DAT?